【华创食饮】桃李面包：需求仍在承压，经营环比改善

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事项

公司发布2021年报，2021年公司实现收入63.35亿元，同比+6.24%，归母净利润7.63亿元，同比-13.54%；实现扣非归母净利润7.16亿元，同比-14.40%。单Q4公司实现收入16.72亿元，同比+5.08%，归母净利润1.95亿元，同比-0.95%；实现扣非归母净利润1.86亿元，同比-1.02%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税），合计约5.71亿元。

评论

疫情反复等短期影响下，Q4需求仍处底部。公司Q4实现收入同比+5.08%，增速环比基本持平，主要系从11月起多地疫情反复发生、出行管控趋严所致。分区域来看，单Q4东北/华北/华东/西南/西北/华南/华中地区分别实现营收7.00/3.87/4.34/2.23/1.17/1.33/0.53亿元，分别同比-2.1%/+4.1%/+24.9%/+7.2%/+5.9%/+10.0%/+16.3%，成熟市场东北地区收入承压，主要与东北雪灾、极寒天气、限电等因素影响供需有关，成长市场华中、华东市场收入增长较快。分产品看，公司主要业务面包营收同比+7%，环比加速，其中，中保产品占比由10%提至20%，同时公司加大新品开发和推广，21年推出的岩烧蛋糕至年底已实现约5亿销售额。此外，公司21年经销商同比净增加115家，其中华东净增加46家，新市场拓展力度加大。

货折减少叠加费率下行，Q4盈利能力降幅收窄。公司21年毛利率26.28%，同比-3.69pcts，净利率为12.05%，同比-2.76pcts，主要系21年油脂、糖、鸡蛋等原材料价格涨幅明显，叠加社保减免减少致人工成本加大；同时，疫情致需求承压，公司提高折让率，且返货率高于往年，进一步拖累公司盈利水平。其中，Q4单季度毛利率为26.40%，同比-1.50pcts，降幅环比前三季度有所收敛，预计与减少货折及部分产品提价有关。费用端，公司Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为8.48%/1.91%/0.39%/-0.41%，分别同比-0.76pcts/-0.18pcts/+0.14pct/-0.26pcts，整体费用率略有下行。故公司Q4实现净利率11.66%，同比-0.71 pcts，环比Q3略有改善。

低基数下需求回暖、提价支撑，经营有望逐步改善。公司产能稳步投放，沈阳、浙江、青岛、泉州、广西、长春6个工厂在建，预计未来两年产能增速中枢高于15%，故若随疫情控制和需求好转，收入端在低基数下实现双位数增长，已具备充分产能保障。盈利端，占成本30%+的面粉已锁价至今年9月，但油脂、糖等波动仍有不确定因素，公司已于去年11月分区域、分产品多批次针对60-70%的品类进行提价，整体提价幅度在5%，预计提价效益将于22年Q1-Q2逐步显现，叠加退货率逐步回归常态，经营延续稳中向好，若需求回暖，则有望逐步改善。

投资建议

长逻辑坚实可靠，当下安全边际充分，维持“强推”评级。短期内疫情多地爆发下需求仍处底部，但提价传导逐步落地，Q2或有改善，待疫情季节性弱化、消费场景好转，公司经营恢复正常节奏可期。我们给予22-24年EPS预测至0.90/1.05/1.24元，对应PE为23/20/17倍，考虑行业扩容、竞争优势强劲等长期逻辑未变，我们给予22年30倍PE，对应目标价27元，维持“强推”评级。

风险提示

疫情影响加剧、市场竞争加剧、原材料大幅涨价、食品安全问题等。

附录：财务预测表

团队介绍

华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。

组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，5年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。

高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）

美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。

高级分析师：沈昊（覆盖白酒）

澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。

分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）

中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）

上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：田晨曦（覆盖白酒）

伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：杨畅（研究支持）

南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长

上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。

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相关研究报告：

具体内容详见华创证券研究所3月16日发布的报告《桃李面包（603866）公司2021年报点评：需求仍处底部，改善实在发生》

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